蓝鲸财富访谈｜对话兴证全球基金虞淼：债市赔率一般，股市性价比要好于债市

原标题：蓝鲸财富访谈｜对话兴证全球基金虞淼：债市赔率一般，股市性价比要好于债市

兴全可转债是兴证全球基金刊行的第一只公募基金，而虞淼的身上，则搜集了公司17年投研文化的传承和进化。

虞淼，兴证全球基金自主造就出来的新一代基金司理，他结业于清华大学、斯坦福大学，一名妥妥的学霸基金司理。现任兴全可转债基金司理，也是兴全汇享的拟任基金司理。

事情后，虞淼便进入“兴业系”接受正统的投研理念造就。2010年至2012年，他在兴业证券研究所担任地产行业研究员，2012年7月来到兴证全球基金，研究领域渐渐从地产拓宽到交通运输、宏观计谋、金融等行业。因此，从笼罩行业来看，虞淼的能力圈整体偏周期板块。

同时，由于金融地产、交通运输中的子行业多有低估值、高分红的特性，2016年，虞淼被公司委派从研究员转任专户投资司理，管理主要运用“高股息计谋”的专户产物。

虞淼自此走上投资一线。

2018年一季度300亿的兴全合宜建立时，公司基于范围为谢治宇增聘助理，虞淼因此转身公募，担任兴全合宜的基金司理助理；2019年1月，虞淼正式走上基金司理岗亭，单独管理兴全可转债。

兴证全球基金成熟的投研文化在虞淼身上潜移默化地留下了陈迹。

一方面，专户时期“高股息计谋”让他非常看重估值和红利的匹配水平，偏好低估值、高股息的资产，以控制向下风险。

而另一方面，虽然过往履历让他当下的投资气势气魄偏于价值，但他却受谢治宇等人平衡投资的影响，希望自己成为一个“价值为底、适当平衡”的基金司理。

他认为，虽然可转债和股票的投资要领有很大区别，但万变不离其宗，都是探求向上空间大于向下风险的好资产；在当下时点，虽然债券的牛市可能还没有走完，胜率还可以，但是赔率一般，股市的性价比要好于债市。

别的，地产行业研究员身世的他一直保持着对行业的跟踪。在市场普遍不看好的情况下，他从担任基金司理之初就坚定持有地产，看好其低估值下的低风险，以及行业集中度提升带来的投资时机。

以下为部门对话实录：

价值为底，适当平衡

问：请简述一下你的投资气势气魄，这一投资气势气魄是如何形成的？

虞淼：投资气势气魄实在反应的是小我私人性格和履历，我认为我的投资气势气魄可以分两大块：

一是偏好低估值、高股息的资产，这很洪流平上受我在专户时期“高股息计谋”的影响。由于高股息的公司一般商业模式都比力好，而低估值的资产向下空间相对有限。

市场上有许多商业模式很好的公司，也有许多高壁垒的行业，但你能不能接受它的估值，这就是估值和红利匹配度的问题，每小我私人的偏好不一样。

好比白酒，这个行业的商业模式很好，在2017年及从前仍然处于高股息、低估值、高增长的阶段；但2020年以后，白酒行业开始进入一个提估值的历程，红利上相对平庸，好比茅台、五粮液每年保持在20%左右的增长，但是它估值一直在往上走。

简直，可能许多人更认可这个模式了，但对于相对看重估值的我们来说，2018年以后就设置的比力少了。

同时，这两年拓宽投资视野之后，我也在不停学习反思。

一方面，单靠“高股息计谋”很容易陷入“价值陷阱”；另一方面，“高股息计谋”和我已往以周期股为主的研究领域有很大交集。以是，我也正在自我学习和团队交流中不停拓宽自己的能力圈，调解对估值的容忍度，存眷一些中等估值、中等增速的行业，以及一些不是高股息的板块，好比光伏等。

问：那么，你对自己未来的投资气势气魄是怎么定位的？

虞淼：从当下来讲，我实在是偏价值一些，这也是之前形成的一个气势气魄。

但是，我小我私人认为，市场上做的比力好的投资者在一定水平上都是偏平衡的。以是，我也简直希望可以在价值为底的情况下，去探求一些能力上的提升，终极形成一个价值为底、适当平衡的投资气势气魄。

以是，在组合设置上，我会把价值作为一个底仓，然后探求一些中等估值、红利增速还可以的领域。

好的资产是向上空间大于向下风险

问：可转债的投资思绪和股票有什么差异？

虞淼：一般情况下来说，刊行可转债的多是些重资产、高投入的行业，好比化工、TMT。从正股上看，这些公司和当下许多焦点资产的区别比力大，并不是说这些股票欠好，而是说一旦你看错了，会亏许多钱。

而可转债的上风就在于，它的债性可以提供一定的下跌掩护。通俗来说就是，如果你看错了，不会亏太多。

在有掩护情况下，我们就可以找业绩、估值向上弹性比力大的资产，由于它向上的空间大于向下的风险。

以是，可转债投资和股票投资有很大区别。

对于可转债来说，弹性大、有发作力的资产更好，因此，典型的可转债的好资产，它的正股我并不一定会买；相反，对于股票来说，我偏好的是向下空间有限、向上稳定增长的公司，但由于强赎的问题，这类公司的可转债我不一定会买。

如许讲可能有点破裂，管理可转债基金后，我逐步熟悉到，差别资产带来收益的方式可能是不一样的。

但是，可转债也是一种价值投资。我小我私人理解，你不可能绝对地制止颠簸，只要向上空间和向下风险不对等，即向下有宁静垫，同时向上空间比力大的资产，现实上都可以理解为一个好的资产。

债市赔率一般，股市要好于债市

问：对于固收+类的产物，它的净值涨跌受债券的影响比力大，照旧受小仓位的股票影响比力大？

虞淼：大部门情况下，仍然是受股票的影响会略大一些。

但是，债券的特点在于它很洪流平上是一个同向性资产，同涨同跌。以是，在最近债市大幅回调的历程中，会明显受到债市的影响。

问：5月以来可转债市场履历了大幅度回调，你在详细操作上是怎么应对的？

虞淼：实在，可转债资产要天生具备逆向投资的思绪，由于它是越跌，宁静性就越高，它越涨，向上的空间就越小，由于会有强赎。

别的另有一个问题是，一旦可转债开始下跌，它的流动性会迅速降落。

以是，在最近的可转债下跌历程中，我们做的应对是降低了一些股票仓位，相应地增长了可转债的设置。相反，在年初我们认为市场有点高的时候，实在已经把一些高价转债卖掉了。

这个市场是越跌越需要乐观一些，越涨越需要存眷它的风险。

问：目前可转债市场处于什么位置？

虞淼：从近三年来看，可转债最好的投资时点是在2018年下半年到2019年初的时候，其次是2019年6月。

那么在2019年6月份之后，特别是从2019年四序度到2020年1月，在流动性偏松和正股上涨的动员下，可转债的估值得到了大幅度提升，整个市场现实上是处于一个震荡偏高的位置，仅次于几波牛市最疯狂的时候。其时我有也在年报里写过，个体可转债的性价比已经不如股票。

在颠末最近一段时间的回调后，从目前位置上来讲，可转债整体的估值仍然不算特别低，还属于一个震荡式的中等偏高位置。

问：现在市场上有声音说债券的牛市竣事了，你怎么看？

虞淼：我以为并不一定，好比美国的债市，从石油危急以后向下走了30多年，但中心也有比力大的波涛。

对于海内来说，虽然从中长期看，好比20年左右的维度，中国整个经济体的潜在增速和社会无风险利率是在下台阶，但利率不可能一条线往下走。

由于在下台阶的历程中，政府可以通过一系列政策缓解经济过大的下行压力，好比通过基建托底经济。一旦趋势产生短期的变化，市场上一些不坚定的资金就会摇晃，这也是近期债市回调的缘故原由之一。

但中长期来看，如果没有产生体系性变化，我以为债券牛市可能还没有走完，至于是不是应该趁着这波回调买一点，我以为它的胜率还可以，但是赔率一般。

以是，如果按大类资产设置排序，我认为股票要好于转债，然后好于债券。

存眷市场对红利的理解和反应

问：你看好股市的主要逻辑是什么？

虞淼：一是中长期的利率下行。特别是在疫情的影响下，各国央行都在放水，尤其对于中国来说，政府应对通胀的经验是远好于应对通缩的，那么长期来讲照旧倾向于通过流动性开释去缓解许多问题。从这个基调上来讲，权益资产是一个相对比力好的资产。

二是股市的多样性，区别于债市的同涨同跌，股市的结构性会比力好。纵然基于中国经济增速下行的大配景，但是只要这个经济体的体量足够大，就总会一些行业会随着渗出率的提升，面临非常大的一个市场。

问：你怎么看本年下半年的市场？主要的风险点在那里？

虞淼：实在从客岁到现在，A股在大的框架上是一个流动性充裕加上偏弱红利的组合，这个组合体现出的结果是，在流动性推动下，估值大幅度提升，但是红利端没有特别大的亮点

那么，改变格式的因素可能来自政策的推动，好比钱币政策和财政政策，一旦力度比力大的话，有可能会对上述格式产生影响。

所谓的影响，是说本年一批非常差的公司，即周期性行业，在这些因素的影响下红利开始变好。在这个历程中，由于这些公司对中国经济的影响比力大，如果这些公司开始走强以后，流动性就会没有现在这么宽松。这是有可能改变本年到来岁格式的变化。

市场风险方面，我以为起主要看市场对中报、三季报中红利情况的理解和反应。

由于许多公司的红利可能不一定像各人预期的那么好，包括像白酒如许非常好的行业，我们要看市场对红利情况的理解。不排除好比说在中报和三季报中，一些行业和公司的红利低于预期了，市场会有一些向下的反应。

另外一块的风险，我以为是在海外，尤其是美国方面不确定因素的扰动。

由于比年来外资连续增持A股，现在市场上有许多资金，包括一些北向资金，在很洪流平上都会受到美国市场的影响。一旦美国市场开始调解，相应的，海内市场也会受到波及，好比外资持股比力高的公司会不会受到资金层面的扰动；美国大选期间会不会有负面信息的集中开释等等。

地产的行业集中度提升可期

问：作为地产行业研究员身世，又从担任基金司理以来一直重仓地产，你对房地产行业是怎么看？它现在处于什么样的周期阶段？

虞淼：从行业来讲处于顶部区域。在量（面积）的维度，目前海内房地产的开发量和贩卖量均处于汗青偏高位的水平，这主要是由于棚改钱币化和住民加杠杆的行动，但这两个因素在未来连续出现的概率不是特别大，或者说能维持这个量已经算是比力不错的结果；在代价的维度，受市场结构性的影响，可能会比贩卖量好一些。

因此，现在的情况是市场给了地产行业一个比力低的估值，确实代表了对于行业的灰心。

但是从行业集中度的维度来讲，龙头公司仍然有很大的提升空间，这也是为什么我认为还可以持有房地产的缘故原由。

从目前的市场占据率来看，几大龙头房企各自占比不到6%，前十家的合计市场占据率仅仅有20%左右，但我预计在未来5~10年的时间，这一数字大概可能提高至50%左右。

龙头公司的市场占据率可以提升，主要有两方面缘故原由：一是地产属于资金麋集型行业，房企之间的融资成本差异很大；二是从开发商的角度来看，房企可以分为高周转和囤地两种类型，但在土地代价不再大幅上涨的情况下，囤地类公司的红利期已经已往，行业碰面临一定范围的洗牌。

整体来说，我以为地产是一个类债的行业，收益简直定性照旧比力高的。

(风险提示：观点仅代表小我私人，不代表公司观点，不作为投资发起，具有时效性。基金投资有风险，请审慎选择。)