周黑鸭(01458.HK)：短期疫情影响待恢复 第三次创业初见峥嵘 维持“买入”评级

　　机构：中信证券

　　评级：买入

　　焦点观点

　　2019 年公司推动管理层调解，推出六大发展战略，开启第三次创业之路。2020 年疫情下公司业绩承压明显，但特许谋划&特通发展&新品开发均取得了不俗体现，推出股权激励绑定焦点团队，长期发展刻意可见一斑。2021 年随着公司直营逐步优化、特许模式加速发展，体现值得期待。维持“买入”评级。

　　线下门店恢复尚需时间，线上体现可圈可点。线下渠道，随着疫情逐步可控，公司门店逐步恢复业务，但单店贩卖仍具压力，主要系：①公司交通枢纽店占比力高(2019H1 收入占 40%)，由于出行需求完全恢复仍需时间、以及戴口罩对于交通枢纽等渠道的消费仍有束缚，交通枢纽店恢复较慢，根据跟踪目前交通枢纽恢复仅约 20%-30%，非交通枢纽店恢复相对较快。②公司主力市场湖北位于疫情中心(2019年华中收入占 58%)，恢复相对较慢。 线上渠道， 2019H2公司进一步强化线上上风， 实现加速发展 (收入同增 26%) ，疫情下只管短期物流受限，但公司通过直播平台强化营销，加速线上/外卖/社区团购等贩卖渠道增长；联合跟踪判断，随着物流恢复 4-5月公司线上贩卖实现翻倍以上增长。

　　特许谋划发展快速落地，整年目标 300家。2019年底公司推出特许谋划发展模式、年底开出 5 家门店，2020 年疫情下特许谋划逆势推进。目前公司已得到超 13000 份互助申请，现有特许门店单店贩卖好于直营店平均水平。详细分种别看：①发展式特许，驻足于开发新市场，截至 5 月 31 日公司已进驻 8 个市场，开业 40 家门店，另有 12 个市场待进入。②单店特许，驻足于加密现有市场、充实发挥特许谋划商资源上风，截至 5月 31日已开业 13家门店。③员工内创，驻足于员工激励，转让部门门店予优秀员工，使其从门店谋划中获益，截至 5 月 31 日已开业 12 家门店。随着疫情逐步可控，特许模式有望加速开店，整年目标 300家，借此特许门店谋划模子也望进一步得到优化成熟。

　　特通开启加密渠道结构，产物创新不停孝敬显著。渠道方面，在直营+特许主要模式外，2020 年 3 月公司开启特通模式，通过定制化锁鲜装+真空包装产物举行结构，借助特通渠道提升产物可见和购置便捷性，与现有门店结构形成有用互补。目前公司已经进入盒马、兴盛优选、逐日优鲜、朴朴、711、百口等渠道，期待公司连续优化模式，提升特通贩卖孝敬，形成有用增补。产物方面，2019年 10月、2020年 1月公司分别推出不辣、藤椒口胃产物，市场反馈精彩，目前单月收入占比分别达 4%/3%，较往年新品孝敬率大幅提升。未来，随着公司逐步优化从市场洞察到产物立项、研发、测试、营销考核的研发闭环，新品体现有望连续提升，动员公司单店贩卖体现改善。

　　激励绑定焦点高管，第三次创业目标坚决。2019年公司推动管理层调解，推出六大发展战略，从模式/渠道/产物/营销/组织/供应链全面优化升级，开启第三次创业之路。2020年初，公司授予 24位中高管 458.09万股股份(占总股本 0.2%)，并已回购 6083.11万股用于未来连续激励，深度绑定焦点团队为公司业务连续康健发展夯实基础。2020年受疫情影响，公司单店体现显著承压、部门门店调解连续，整年业绩受压明显，但特许谋划模式推进更值期待。2021年为公司第三次创业要害时点，一方面，公司直营门店改善优化连续落地，成效有望体现；另一方面，随着特许谋划模式逐步成熟，公司望进一步加速开店，未来三年特许谋划门店数目标逾越直营门店，直营+特许双轮驱动公司加速发展。

　　风险因素：疫情控制不及预期；特许谋划拓展不及预期，食品宁静风险。

　　投资发起：思量 2020年疫情影响及未来特许谋划发展，调解 2020/2021/2022年 EPS预测至 0.04/0.22/0.27元(原为 0.13/0.18/0.22元)，维持“买入”评级。

（文章来源：格隆汇）