粤开证券首席经济学家李奇霖：探求钱币政策的锚

　　央行的钱币政策在本年上半年履历了明显的变化。

　　在本年前四个月，央行接纳了比力宽松的钱币政策。由于实体企业受疫情封锁经济影响，没有了收入来源，谋划性现金流大幅减少，需要用外部的融资性现金流来增补现金流缺口。

　　以是央行用宽松的政策营造出良好的外部融资情况，帮助企业补上缺口，满足一样平常的谋划支出与归还债务需要。

　　在一系列宽松的政策中，降准降息等手段都比力通例，在市场预期内。但4月初，下调了超储利率至0.35%让市场始料不及。

　　这一手段让债券市场的投资者浮想联翩，许多投资者直接将隔夜资金利率(DR001)定价的锚往0.35%的偏向迁移，认为DR001在未来会降至0.35%的汗青低位。

　　由于超储利率代表了银行超储资金放在央行准备金账户中所能得到的收益，在4月初超储利率下调之前，DR001一直无法有用突破0.7%的位置，主要就是由于其时的超储利率是0.72%，银行与其将超储拆借给其他机构，不如将超储置于准备金账户中，以是每次当DR001降至0.7%左右的位置时，便无法再进一步下行。

　　当央行下调超储利率后，拦阻资金利率进一步下行的停滞被移除了，DR001突破0.7%继续下行有了充实的空间。

　　而且，如果央行不是为了进一步引导资金利率往更低的中枢走，那为什么要做降低超储率如许一个操作呢？

　　有些人认为这是央行宽信用，想让银行加大对实体支持力度，加速放贷的体现。

　　但显然，银行如果发明超储在央行准备金账户中的收益更低了，它不是只有放贷一个选项。

　　只要钱币市场的收益比超储利率更高，银行将资金用于同业拆借回购也是一个好选择。而且在实体信用风险加大的情况下，拆借回购的选择可能反而更好。

　　以是，当央行在4月份举行降低超储利率这一操作时，大部门投资者都认定央行的钱币政策会进一步宽松，资金利率定价的锚会是0.35%。在这一预期下，许多投资者因此采取了加杠杆的计谋，滚隔夜来得到更高的收益。

　　但在降低超储率的操作之后，央行并没有继续宽松，反而在进入5月后，态度斗转直下，突然将钱币政策的重心转向了打击资金空转套利上，资金利率中枢被抬升，并通过100亿逆回购操作且保持利率稳定等操作，向市场开释了鹰派的信号。

　　之前原来以为资金利率定价锚是0.35%，而大肆加杠杆的投资者纷纷解杠杆，债券市场因此出现了明显的调解，1年期和5年期的国开到期收益率，从4月份的低点，大幅上行凌驾80BP。

　　这时，市场对钱币政策的预期已经变得紊乱，资金利率定价的锚变得不清晰。

　　1、依然存在疑惑的是，如果央行不是有意将隔夜利率往0.35%的偏向引导，为什么其时要降低超储利率呢？

　　进一步宽松，降低实体融资成本与宽信用，完全可以用继续调低OMO与MLF利率或降准来实现。

　　2、从已往三四年，资金利率与政策利率的关系来看，7天逆回购利率一直是资金利率(DR007)的现实下限或中枢。投资者对资金利率定价，也每每以7天逆回购利率为锚。

　　当资金利率明显低于逆回购利率时，央行便紧缩流动性，引导资金利率回升至逆回购利率上方。

　　而如果资金利率大幅上行，过多偏离逆回购利率，则央行开展公然市场操作。一级买卖业务商会在招标时，向央行多要量，如许一级买卖业务商可以通过拆借回购的方式将更自制的央行资金投放给其他金融机构，从而赚取其中的利差。

　　在这个历程中，银行间市场的流动性供应会由于一级买卖业务商的套利举动而增长，资金利率因此会回归至政策利率四周。

　　这是已往几年央行公然市场操作调治资金利率，和市场对资金利率定价的历程。

　　现在，资金利率颠末5月份央行的操作，虽然已经有所回升，但和逆回购利率相比，仍然有一定的间隔，资金利率仍然在逆回购利率之下。

　　央行的公然市场操作工具在这种状态下是失效的。由于从央行手中得到的资金比在银行间市场上拆借回购融入的资金都贵，一级买卖业务商在正常的情况下，没有要量的意愿。

　　除非央行将资金利率拉回到逆回购利率(2.2%)的位置，但如许，刚刚从疫情打击中修复的经济能否蒙受云云大幅度的钱币收紧，存在较大的不确定性。

　　从不停走平的收益率曲线来看，投资者对这一点存在明显担心，对资金利率回到2.2%的位置抱着怀疑的态度。

　　以是，市场只管知道央行5月份为打击资金套利，会收紧流动性抬升资金利率，但并不明确资金利率定价的锚在何方，资金利率的中枢会抬升到什么样的位置，只能去推测1.8%-2%可能是央行的合意区间。

　　进入6月，投资者对政策预期的杂乱进一步加重。

　　一方面，国常委会召开，提出要金融向实体让利1.5万亿，引导债券和贷款利率下行，并综合运用降准，再贷款等工具保持流动性合理充裕。这些要求指向央行钱币政策会重新转向宽松。

　　不少投资者根据过往经验，认为国常委会要求降准后，央行会在短期内做出回应，资金利率(DR007)不会回归2.2%的位置。

　　但另一方面，央行现实的举措又并没有展现出降准再宽松的意愿。资金利率仍然居高不下，并进一步向2.2%的位置靠拢，钱币政策的重心似乎还在打击空转套利上。

　　许多投资者在这种状态下，只能将头寸往不可证伪的现实——资金利率依然处于高位靠拢。多次抄底多次未果，让市场情绪变得灰心且脆弱，债券市场收益率因此继续大幅调解，企业融资成本提升，这与国常委会提出的让利、引导债券利率下行的要求似乎又是相悖的。

　　一时间，投资者对钱币政策的目标和未来可能的演变路径失去了偏向，资金利率定价的锚也成了薛定谔的猫一般，不可知。

　　时至本日，我们认为央行应该给市场明确下一步钱币政策的目标，让现在杂乱的政策预期清朗化。

　　之前，央行之以是超预期的收紧，其目的在于：1)打击金融机构滚隔夜过分加杠杆的民风；2)打击高评级企业利用低成本的债券融资/低息贷款购置结构性存款、理财等金融资产的空转举动。

　　这两点在某种水平上是同一的。由于高评级债的资质好、质押率高与流动性好，金融机构加杠杆常用的债券是高评级债。

　　以是，在金融机构加杠杆的历程中，高评级债的需求也被放大了，高评级债的融资利率由于被放大的需求会大幅下行，从而也就给了企业低利率融资购置高利率金融资产的时机。

　　央行抬升资金利率，可以在打击金融机构加杠杆意愿的同时，让高评级债的买盘气力降落，从而使高评级债的融资利率上行，缩减企业融资套利的空间。

　　现在，对第一点，打击金融机构加杠杆的民风，从中债登的数据看，已经取得了很好的成效。

　　金融机构杠杆率已经出现了明显的下滑，各种金融机构的杠杆水平大抵回归到了2018-2019年的水平。

　　对第二点，我们没有最新的数据可以用来表征效果。但从逻辑上讲，更有用的举措应该是从银行的欠债端入手，降低银行的欠债压力，从而减少市场上高息金融产物(如结构性存款)的供应。

　　现在通过收紧钱币抬升资金利率的方式，是从资产端出发，通过适当提升优质企业融资成本的方式来打击空转套利。

　　这种方式，存在界限。界限在于：

　　1)不能对信用总量组成明显压力。

　　当企业的融资成本上行到一定水平时，企业可能会取消或推迟债券刊行，原本有加大资本开支的意愿，也会由于融资成本高于投资回报率而取消。

　　2)短限期的资金利率上行(隔夜、7天)不能向中长限期的银行欠债成本(3M Shibor)传导。

　　否则，银行欠债压力加大，银行结构性存款、大额存单等存款工具的利率越发难以下行，本想治理套利末了可能反而会加大套利空间，银行下调贷款利率的意愿在此种情形下会更低。

　　3)不能影响实体降成本的大局。

　　从现在中小银行的存单刊行利率、3MShibor明显回升来看，资金利率的抬升已经触及了第二个界限，继续保持偏紧的资金情况和杂乱的政策预期，会倒霉于银行降低欠债成本，向实体让利，并进而触及第三个界限。

　　如果基于这一点来看，现在资金利率中枢可能已经见顶，未来隔夜资金利率中枢可能在1.7%-1.8%，DR007的中枢水平可能在2%左右。

（文章来源：粤开奇霖研究）