首家！中国最大代建公司拟登岸港交所 高增长能否连续？

　　在中国经济转型叠加「房住不炒」长期调控政策，中国房地产开发市场再也难以回到昔日的黄金岁月。由增量开发向存量运营过渡，这成了地产商们转型的新思绪。

　　6月19日，绿城中国(03900-HK)旗下全资附属公司绿城管理控股通过港交所聆讯，如果该公司乐成上市，它将成为首家上市的房地产代建企业。

　　房地产代建是什么？

　　在房地产融资收紧的趋势下，拥有土地的项目方在筹措巨额资金购得土地后，仍然需要完成从项目设计、开发到贩卖的全套流程。这不仅磨练开发商的全流程的管理能力，同时加重资金压力。在如许的情况下，项目方可以选择仅卖力项目早期的土地购置和建设资金筹备，而将其他的项目生命周期的管理委托给代建方，通过专业的分工实现整体项目的增值，同时也降低了管理难度及资金压力。对于拥有土地的项目方来说，绿城管理控股如许的品牌代建商不仅对项目实行增添保障，同时也可以借助其品牌，提高项目整体资信水平，这有利于项目融资。

　　房地产代建模式起源于美国，建立于1978年的铁狮门是大范围商业代建的开山鼻祖。历经四十余年发展，铁狮门累计筹集了323亿美元的资金和联合投资资本，在全球范围举行投资，而且以这些投资为桥梁，代表客户收购、开发和管理超1.64亿平方英尺的房地产物业，总价值到达819亿美元。

　　铁狮门善于于房地产行业的投资管理、设计施工、物业管理、收购业务、租赁服务以及可连续发展。这大概是以房地产代建为切入点，拓展商业模式的终极形态。海内起步较晚的代建行业可以参考铁狮门的发展作为鉴戒。

　　回到的文章的主角，绿城管理控股建立于2010年，是中国首家轻资产业务模式的代建公司。按中国指数研究院(中国指数研究院)的统计，按2017至2019年累计订约的总修建面积、2019年新订约总修建面积、2019年总收入计算，绿城管理控股是中国最大的房地产代建公司。2019年，公司拥有72个新订约项目，新订约中修建面积约1,600万平方米，占海内代建市场总量的23.7%，范围凌驾出行业排名第二公司的一倍以上。

　　行业增长快速，以商业代建缓慢向政府代建过渡

　　中国的代建服务发展相对较晚，目前行业范围仍处于高速增长中。根据中指院数据显示，目前按新订约总修建面积计，海内代建市场范围约占已售商品房总修建面积的2.0%至4.0%。预计在2024年，代建市场范围占比商品房总修建面积的比例将到达守旧预测5.5%、中性预测9.0%、乐观预测14.7%。如接纳三点估算的要领，预计2024年占比将到达9.4%(仅做参考，中指院预测数据中无「灰心预测」，用「守旧预测」代为估算)。

　　根据中指院预测，2020至2024年中国代建市场新订约总修建面积将到达23.5%的复合年增长率。绿城管理控股作为行业龙头，增长速率领先于行业是大概率事件。

　　2017至2019年，绿城管理控股总收入分别为10.16亿元(除特别标明，单元以人民币计)、14.81亿元、19.94亿元，年复合增长率到达40.1%。对比之下，据国度统计局数据显示，2019年中国商品房贩卖额同比增速为6.5%。代建行业仍处于早期的快速增长阶段，行业龙头绿城管理控股快速增长的收入增速让房地产行业羡慕。

　　绿城管理控股由三大业务组成。2019年，公司商业代建、政府代建、其他服务的收入占比分别是73.8%、18.0%及8.3%。从近三年数据来看，政府代建收入占比在提升，商业代建业务收入占比在降落。对比之下，美国的代建业务历经多年发展，逐步变化为CM管理模式，且多运用于大型的政府工程。若依次预估，绿城管理控股的政府代建收入占比或仍将连续提高。

　　红利能力较强

　　2017至2019年，绿城管理控股的毛利率分别为56.8%、50.2%及44.2%。仅用毛利率做对比绿城系下另两家上市公司。据数据显示，2019年，主营房地产开发业务的绿城中国(03900-HK)贩卖毛利率为25.4%、主营物管服务的绿城服务(02869-HK)的毛利率为18.0%，两者均远低于绿城管理控股44.2%的毛利率水平。

　　将三家上市公司2019年的贩卖净利率做对比，绿城管理控股为18.6%、绿城中国6.4%、绿城服务5.5%，绿城管理控股仍然大幅领先。绿城管理控股在收入高发展的基础上，兼具较高利润率，绿城管理控股拥有更强的发展性。

　　行业风险

　　随著绿城管理控股商业代建及政府代建业务增长，截止2019年12月31日，公司的商业应收款同比增长58.7%至1.55亿元，信贷亏损拨备同比增长43.3%至1.33亿元。这些因素导致公司2019年末公司的商业及其他应收款项同比同比大增75.9%至3.13亿元。同期，公司的谋划活动所得现金净额同比降低77.2%至1.21亿元。2020年初新冠疫情的发作，将增长公司应收账款回收难度。

　　只管绿城管理控股占据快速增长的行业赛道，同时拥有先发的行业龙头上风，但是中国房地产行业的整体风险和结构性风险是公司业务发展的潜在风险。

　　据中指院统计数据，2019年中国代建项目多数位于三线及四线都会，占2019年总修建面积的57.9%。2019年，绿城管理控股在三线及四线都会管理修建面积为3743万平方米，占公司总管理修建的面积55.4%。

　　在中国房地产开发市场增速放缓的大趋势下，三四线都碰面临更大的结构性风险。中指院预测未来代建行业将渐渐倾向发展一、二都会项目。预计京津冀、长三角地域、珠三角地域、长江中游及成渝地域将成为未来代建业务重点发展五多数会区域。

　　绿城管理控股无疑已经站在代建行业的领跑者位置，若海内房地产行业能得到平稳发展，这将为绿城管理控股的业务增长奠基基础。