海通计谋荀玉根：牛熊周期视角下A股的颠簸远高于美股

　　焦点结论：①1900年道指有史以来，牛熊时间漫衍是8:2，牛市年化涨幅20%，熊市年化跌幅29%，牛长熊短，只有少数的择时时机。②A股牛市年化涨幅126%，熊市年化跌幅58%，波幅明显大于美股。A股一轮牛熊周期平均5-6年，而且美股为20年。③A股高颠簸源自估值和基本面颠簸更大，分别与投资者结构、上市公司行业结构有关，优化需要时间，A股的择时仍需器重。

　　要不要择时？

　　——A股对比美股

　　2019年巴菲特在股东大会上曾表示，乐成投资进场时机点只占3%，而资产设置占了97%。一直以来，各人对巴菲特的印象就是长线价值投资者，他并不推许波段操作。但是最新季报显示，疫情危急之下，巴菲特的伯克希尔现金类资产创新高，这是否意味着巴菲特实在也择时了？本文以此为启发，探讨择时计谋在A股和美股中的实用性。

　　1、在美股，择时可以有，但不常见

　　在美股，除了长期价值投资，择时计谋也有生存的土壤。谈及在股市中的投资计谋，投资者每每会提到以巴菲特、查理芒格等为代表的价值投资，即通过基本面研究来确定股票的内在价值，并通过坚定的买入持有来得到股票代价向价值回归的收益或者公司自己发展带来的收益。相比之下，通过单纯预测大盘涨跌来举行仓位调解的择时计谋似乎相形见绌，连巴菲特本人也曾提及未来不可知，他很少举行择时。但是回首巴菲特或者伯克希尔积年的投资举动，我们可以发明，在市场过于乐观时，巴菲特实在也非常存眷体系风险，如1969年5月巴菲特在高位将合资公司清盘；而在市场非常灰心时，又他非常“贪心”，如2008年10月巴菲特曾发文《BuyAmerican。 I AM。》，说出了那句经典的“别人恐惧我贪心”。那在美股，择时计谋到底合不合适？我们回首了道琼斯指数1900年以来的走势后发明，从幅度和时间两个维度看，在美股择时照旧有须要的。统计汗青上道指回撤凌驾20%的情况，1900年以来一共有20次：从幅度上看，道指回撤期间，最大回撤幅度为89%(1929-1932年大股灾)，最小为20%(1990年海湾战争)，回撤的平均幅度为39%(中位数为37%)，靠近四成的回撤幅度意味着只要躲过哪怕半次危急，都可以制止近二十个点的丧失；从时间维度上看，道指回撤期间最大回撤时间为63个月(1937-1942年大股灾)，最小为1个月(本年的疫情流动性危急)，平均连续20个月(中位数17个月)，即回撤平均将连续一年半。在一个下跌平均跌四成，时间连续一年半的市场，择时计谋的紧张性并不能忽略。

　　美股熊短牛长，择时计谋的性价比不高。虽然如前所述，择时计谋值得器重，但是从概率上看，美股熊短牛长，频仍择时的意义并不大。在陈诉《美股会一直牛下去吗？-20190601》中，我们将道琼斯工业指数6个月以上跌幅超20%的阶段界说为熊市，涨幅超20%的阶段界说为牛市，其余时间界说为震荡市，1900年以来以道指描画美股已经履历了5轮完备的牛熊周期，当前正处在第6轮周期中，划分详情见表1，一轮完备的牛熊市(含震荡)平均20年。以市场处在牛熊市的时间占总时间比重来描画概率，1900年以来市场只有约20%的时间处于熊市，也就是说美股80%的时间在震荡上行。从时间上看，牛市平均连续12年，熊市平均只连续约2年。从幅度上看，美股汗青上6次牛市的年化涨幅为25%、37%、11%、17%、15%、14%，平均年化涨幅20%，5次熊市的平均年化涨幅为-29%。可见美股虽然在牛熊市中的年化涨跌幅相差不大，但是连续时间上明显有差异，80%的上涨概率叠加12年的连续时间使得美股长期投资者能得到牛市稳稳的收益，短期择时的性价比并不高。如果单看市场产生回撤时举行择时计谋的性价比，前述我们算出美股汗青上约莫有20%的时间在熊市中，换句话说5年会有一次熊市，但是如果仅思量二战以后且指数跌幅凌驾30%的情况，那概率会降落到11%，即约莫每过9年才有一次值得逃顶的大跌，可见择时计谋虽然有其须要性，但是频仍择时意义不大，投资者更多的精神应该放在余下80%的上涨阶段。标普道琼斯公司公布了1988年以来标普500指数的EPS、PE等详细情况，将股指的长期收益率拆借，我们发明1988-2019年间标普500指数的年化收益率是7.7%，EPS孝敬了6.9个百分点，PE孝敬了0.7个百分点。也就是说美股长期的收益率里凌驾九成是由基本面决定的，只有不到10%是情绪的颠簸。因此长期来看，在美股频仍择时性价比很低，像巴菲特那样探求到优质的个股并长期持有赚企业红利的钱更为合适。

　　2、在A股，择时不可忽视

　　A股长期看也是基本面驱动，但是颠簸大。我们在前期《打破刚兑是股权投资成人礼-20190830》、《为何上证综指十年没涨？-20191020》等多篇陈诉中均测算过，长期来看A股涨幅很高，与GDP增速靠近：2005-2019年15年间我国名义GDP年化增速为12.8%，同期股市宽基指数如万得全A的年化涨幅为14%，沪深300为9.8%，中证800为10.2%，股市涨幅与经济基本面增长一致。虽然长期视角下股市反应了基本面的变化且收益率可观，但是详细到每一年看，A股的颠簸非常大。以万得全A为例，2005-2019年指数年度涨幅最大为166%(2007年)，最小为-63%(2008年)，平均数为24%，尺度差为60%，尺度差是均值的2.5倍。A股的高颠簸使得A股虽然收益率高，但是性价比低。我们以万得全A(思量分红)权衡股市、以天下房地产贩卖额除以贩卖面积得到的房价来权衡地产、以10年期银行间国债到期收益率权衡债市、以CRB指数权衡大宗商品市场。2005-2019年期间我国房市、股市、大宗商品、债市的名义年化收益率分别为8.7%、14.1%、2.1%和4.3%，基于名义收益率计算的尺度差分别为6%、61%、16%、6%，将各种资产年化收益率与尺度差相除后举行排序，我们发明房市的性价比最高，为1.45，国债性价比排第二，为0.74，股市和大宗商品性价比相比房市和国债极低，分别为0.23和0.14。

　　牛熊周期视角下，A股的颠簸远高于美股。除了年度视角下A股颠簸很大以外，牛熊周期视角下，A股颠簸更大，择时的紧张性进一步显现。以上证综指描画，1991年以来A股已经履历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不停瓜代的历程，目前处在第六轮牛熊周期中：第一轮牛市是1991/1-1993/2，随后在1993/2-1994/7进入熊市，随后在1994/7-1996/1市场进入震荡市。第二轮牛市是1996/1-2001/6(中心包罗了1997/5-1999/5连续24个月的高位震荡)，2001/6-2002/1是熊市，02/1-05/6是震荡圆弧筑底，在2004/4-2005/6市场履历了中长期圆弧底尾部的末了一跌。第三轮牛市是2005/6-2007/10，随后2007/10-2008/10进入熊市，这次市场暴跌之后没有履历底部震荡，而是直接从08年10月28日开始快速上涨。第四轮牛市是2008/10-2009/8，随后在2009/8-2011/4期间市场高位震荡。在2011/4-2012/1期间市场进入熊市，之后2012/1-2014/6期间市场震荡筑底。第五轮牛市是2014/7-2015/6，履历了2015/6-2016/1期间的三轮大跌之后，从2016/1的上证综指2638点至2018年底市场处于震荡筑底阶段。第六轮牛市始于2019/1的上证综指2440点。从时间上看，A股一轮牛熊周期为5-6年，而美股光牛市平均下来就12年，算上震荡市和熊市后，美股一轮牛熊周期近20年，A股的周期循环节奏更快。从涨跌幅看，A股指数在牛熊市中的涨跌幅均很大，1991年以来五轮完备的牛熊周期中上证综指在牛市区间的涨跌幅分别是1459%、195%/114%(第二轮周期中有两段牛市)、514%、109%和180%，换成复合年化涨幅为255%、125%/44%、112%、142%和207%，剔除第一次极度值后平均为126%，熊市区间的年化涨幅分别为-61%、-54%、-73%，-38%和-64%，平均为-58%，详细牛熊周期划分详见表2。对比美股，如前所述我们计算道指在牛市中的平均年化涨幅为20%，熊市平均年化跌幅为29%。牛熊周期视角下，A股的颠簸越发剧烈，择时计谋的性价比更高。

　　择时妙手在A股能取得明显的超额收益。A股长期来看基本面的增长孝敬了绝大的收益率，但是由于股市颠簸大，一方面投资者的业绩短期可能有较大的回撤，导致持股的稳定性不足，另一方面如果能捉住牛熊市的拐点，阶段性的收益率也不输长期收益率。因此在A股，择时的性价比明显高于美股。在择时方面做得很好的例子是王亚伟。他的成名之路从2005年底接办中原大盘精选开始，2006年中原大盘精选以154%的收益率排名第12,2007年以226%的收益率位列第一，比第二名许炜执掌的中邮焦点优选基金高出35个百分点，2008年排第二，2009年再次得第一，2010年第三，到2012年王亚伟去职时，中原大盘精选净值6年多的时间里翻了11倍。大盘精选在投资时通过大幅调解股票仓位来获取择时收益：在06-07年牛市中中原大盘精选持有的股票市值占比一直在80%以上，同期其他偏股型基金的仓位并不高，从06年初的35%漫步抬升到07年底的75%；到了08年随着海外金融危急伸张，中原大盘精选为了规避体系性风险，前两个季度大幅减仓28个百分点，同期其他基金只减了10多个百分点；08Q3-Q4中原大盘精选又大幅加仓10个百分点，而其他基金还在减仓；进入09年，当经济在Q2确认苏醒后，中原大盘精选基金单季度大幅加仓30个百分点，从低仓位进入高仓位运行，而其他基金只小幅增长了10个百分点。因此整体来看，06-11年这段时间股市牛熊转换剧烈，中原大盘精选基金在牛市保持极高的仓位，在市场牛转熊时迅速大幅降低仓位来控制体系性风险，待熊市后期又领先其他基金提前大幅加仓来得到市场向上的收益，这种择时计谋使得在06-11年间大盘精选每一年的净值增长率均凌驾了同类基金和沪深300指数，6年基金复权净值累计增长率为1100%，同期自动偏股型基金收益率中位数为220%，沪深300累计涨跌幅为150%。

　　3、未来一段时间在A股择时仍有须要

　　A股高颠簸的来源：估值和红利颠簸双高。股票收益率的拆解有两种口径，一种是整体法，即总市值=PE*净利润；另一种是代价法，即P=PE*EPS。在个股层面，两种要领是同一的，由于总市值就是股价乘以股本，而净利润也是EPS乘以股本。但是当拆解股指的收益率时，股指身分股的总市值与股指的点位并不逐一对应，主要缘故原由是股指点位计算时依据股本等因素对个股的权重举行了调解。以是，上述两种要领在指数收益率拆解时应该进一步明确为两个公式，整体法下为【指数身分股总市值=身分股总的净利润*对应的PE】，代价法下为【指数收盘价=颠末权重调解后的EPS*股指点位对应的PE】。当前行情软件输出的A股各主要股指的PE和EPS均是整体法下的数值，因此用整体法计算市值涨跌幅是数学上更为合理的口径。我们计算2005-2019年全部A股的总市值年化涨幅是22.3%，对应的整体法PE年涨幅为-1.3%，净利润年涨幅为25.4%。思量到各人更习惯观察指数的收盘价，我们计算得2005-2019万得全A指数剔除分红后的名义年化收益率是12.7%，低于市值涨幅的22.3%，两者的差异如前所述源自A股长期以来总股本大幅变更以及指数身分股的权重调解。由于我们无法得到指数代价法下对应的EPS，我们假设整体法下估值和利润对市值涨幅的孝敬度与代价法下PE与EPS的孝敬度一致，计算得12.7%的指数名义年化收益率可以拆分为-0.7%的PE年化涨幅以及14.4%的EPS年化涨幅。而美股标普500指数方面，由于官方直接公布了颠末指数权重调解的EPS和PE，我们可以计算出1988年以来标普500不思量分红的名义年化收益率7.7%， PE孝敬了0.7%，EPS孝敬了6.9%。将A股的数据与美股对比，我们能得出以下结论：

　　① A股与美股在长周期视角下收益率基本由红利增长孝敬，估值的影响极小：A股年化涨幅中估值和红利的孝敬度分别为-6%和114%。美股为10%和90%，余下部门为红利和估值交乘项的孝敬。

　　② 无论是A股照旧美股，估值的颠簸都比基本面颠簸更大：思量到差别均值的数据组尺度差的巨细不能直接比力，我们计算变异系数(尺度差/均值)来权衡两地股市收益率的颠簸。在A股，整体法下全部A股PE的变异系数为5，高于EPS的1.7；而在美股，标普500指数PE的变异系数为3.9，也远高于EPS的1.5。

　　③ A股比美股颠簸大，且估值和红利颠簸都大：横向对比，整体法下全部A股市值涨幅的变异系数是2.4，高于标普500指数的0.8；全部A股整体法PE年化涨幅的变异系数是5，高于标普500指数的3.9；全部A股整体法净利润年化涨幅的变异系数是1.7，高于标普500指数的1.5。

　　估值红利颠簸双高格式短期难以改变，因此择时计谋在A股仍有须要。如前所述，在统计数据上我们发明A股颠簸明显高于美股，且估值和红利两个项目颠簸均较高，究其缘故原由，我们认为是A股和美股的结构性差异导致了前述估值和红利的颠簸性差异：

　　① A股机构投资者占比低，使得A股的估值变更很大：我们在《A股与美股对比：投资者结构及买卖业务特性-20190531》中对比过A股和美股的投资者结构，按市值占比看，美股机构投资者占比六成，A股只有三成，因此从资金属性上看，机构投资者代表的成熟资金在A股的占比力低：2019年美股市值中Household Sector(散户、自然人及非红利型组织等)持股市值占比为38.4%，政府及其他占比为4.8%，机构投资者为56.9%(较大的机构投资者如配合基金及ETFs占比28%、外资15%、养老金等险资11%)，相比之下，A股自由流通市值口径下，20Q1散户持股市值占比为38.3%，自然人和法人占比25.1%，机构占比为30.3%(公募10.8%、外资8%、保险类资金7.1%、私募4.4%)。除此之外，我们在《A股表里资机构投资举动的差异-20180724》、《本年外资还会再流入吗？-20200407》等陈诉中也分析过，相比海外的机构投资者，A股以公募为代表的机构投资者越发重趋势，气势气魄和行业轮动更快，而且欠债端受散户影响，部门机构投资者投资举动散户化，也使得A股的颠簸加大。

　　② A股红利结构中周期性强的行业利润占比高，使得A股的基本面颠簸也很大：我们将A股和美股的行业均划分为金融地产、消费、科技、周期四大类行业，从利润占比看，2019年A股中金融地产占比为62%，周期为19%，消费15%，科技4%；而美股的结构越发匀称，金融地产、周期、消费、科技四个行业的利润占比分别为24%、27%、25%、24%。四大类行业中金融地产和周期两大类行业周期性较强的，红利颠簸较大，而消费和科技两大行业周期性相对更弱，红利颠簸较小。从A股和美股的利润结构看，A股有80%的利润顺经济周期，美股只有52%，因此A股的红利颠簸也更大。

　　③ 投资者结构和上市公司结构均在改善中，但难以一挥而就，因此基于高颠簸的择时计谋在A股仍有存在的须要。我们曾在前期《股权期间长线资金将改变A股生态-20190425》、《我们终将俯瞰现在 ——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》等多篇陈诉指出，当前我国类似1980年代美国，处于产业结构转型期。而鉴戒1980年代美国，产业结构从工业向消费科技业转型离不开股权融资的支持。因此在未来，融资端上将有大量的新兴产业公司上市融资，投资端上金融供应侧革新大配景下，长线资金也将逐步入市，股市的颠簸性也将在未来由于企业红利结构变化和机构投资者成熟而降落。但是这是一个非常漫长的历程，以投资者结构为例，美股1980年机构投资者在股市中的占比约为30%，到2000年的60%，平均下来每年仅增长1.5个百分点。A股方面，公募、外资和保险公司三大机构投资者在自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到19年的25%，平均下来一年也只增长2个多百分点，A股要到达美股的水平还需很长一段时间，而短期机构投资者占比仍难出现显著的上升，估值的颠簸性仍将存在。从上市公司行业组成的角度看，以各行业在IPO金额和数目中的占比来权衡，代表产业转型偏向的消费和科技行业占比约莫是50%，高于这两类行业在利润中的占比，但是思量到新兴产业相比金融地产等行业利润没有那么丰盛，整个股市的利润结构将很难在短期内得到扭转，红利的颠簸也将继续存在。因此在未来的一段时间内，股市的颠簸依旧很丢脸到明显的降低，择时计谋在A股依旧有存在的须要。

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（文章来源：股市荀策）