为什么中国的房价绝对不会崩盘？

原标题：《房地产会崩盘吗|解读房地产、钱币和经济间关系的本质》

2016年12月，中央经济事情集会提出“要坚持‘屋子是用来住的、不是用来炒的’的定位，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。

2017年10月，党的十九大陈诉提出，坚持屋子是用来住的、不是用来炒的定位。

2019年7月30日召开的中共中央政治局集会开释出我国坚持房地产调控不动摇的明确信号，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。集会夸大，坚持屋子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

房地产有什么样的特殊职位？

房价会下跌吗？

房地产、钱币和经济到底有什么关系？

看完这篇文章，信赖你会得到答案。

本篇文章稍显硬核，为了让各人都能有所理解，我将用较长篇幅来追溯汗青，引入文章的主要内容。请各人耐心地看下去，到末了你会发明，前文的引导并非无用，而是形成了一条流畅的逻辑链条。

思量到大多数的读者不是科班身世。文章开始前，我们可能要先来看看央行的资产欠债表，后面的许多问题我们都要围绕着这张表来睁开。

图：2019年央行资产欠债表，中国人民银行、不周山学社

根据人大经济学教授黄达老师的观点，中央银行资产欠债表的操作与商业银行和公司是差别的，详细体现在“先有资产，后有欠债”。

这句话乍一看有些反直觉。有的读者会想：我想得到一项资产，就不可制止地需要借点钱（假设不涉及到自身所拥有的财富），以是应当是先有欠债，才能购置资产呀！拿到商业银行来看也是一样，商业银行在拥有欠债（即存款）后才能拥有资产（即贷款），这确实是正确的。

现实上它的深层寄义在于，由于中央银行自己就是“印钞机”，可以直接创造钱币，因此其在扩张资产范围时并不受欠债的制约。

对于央行来说，刊行钱币就是它的一项欠债，央行可以通过自动调解资产的范围来创造相应的欠债，也就是钱币。以是要研究钱币，就必须要从央行的资产端入手。央行的资产是哪来的？买入的。钱哪去了？印出来投入到市场中了。这就是钱币刊行的逻辑。

形象点说，央行从你手里买了一件工具，为了完成买卖业务，央行先从你手中取过来，然后再印点钞票给你。买卖业务完成后你拿着这笔钱再去买别的工具，这笔钱就自然进入了流通。

来看看表中“外洋资产”中的“外汇”项，这一项我们通常管它叫做“外汇占款”。什么是“外汇占款”？为什么叫“占”款？占的又是“谁”的款呢？

外汇占款是本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国钱币。

要理解这句话，我们要从结售汇制度提及。我们知道人民币是非自由兑换钱币，在海内没措施花外洋的钱，只能兑换成人民币。

外资也一样，外资进入后要兑换成人民币才能进入流通使用。外资换汇需要国度用本国钱币购置外汇，因此被动地增长了钱币供应，好比流入1美元，就得印相应汇率的人民币投放出去，投放出去的这部门就被称作外汇占款。

1994年开始，中国实行与市场接轨的单一汇率制，人民币汇率一次性下调近50%。在J曲线效应带来的短暂时滞后，人民币的贬值促进了出口的增长，当年出口同比增长31.9%。

2001年是中国经济史，以致中国汗青上的一个里程碑——中国正式加入WTO，东方巨龙开始苏醒。越来越多的外商渴望来分享中国的发展红利，加之其时海内自动吸引外资，进入海内投资的外商越来越多，2003、2004年两年的投资额分别为535.05亿美元、610亿美元；另外随着我国出口产物结构优化，商业顺差连续扩张。

来了都是客，都要帮助兑换人民币。“双顺差”的局面造成了其时我国天量的外汇占款，1993年，外汇占款占总资产的比例仅为10.5%，随着外汇占款的急速攀升，到了2013年12月，到达了峰值83.29%。

外汇占款以美元为主，兼有少量的欧元、英镑、日元等。我们可以看出，人民币的“含美量”非常高，刊行非常被动，主要依托于美元资产。

但事实上，从金融的角度来讲，这并不是一件坏事。

一

我们照旧不能直接开始讲房地产。

在平时的生活中，我们经常提到钱币，到底什么是钱币呢？是我们手里的一张张纸，或者是微信支付宝里的数字吗？

不。我们要看到这张纸背后的重量。

从太古时期的以物易物，到贝壳、贵金属，再到纸币、电子钱币，钱币的情势在产生着变化。金本位期间，钱币的抵押资产是黄金，经济体中流通的每一元钱背后都是足值的黄金做支持，钱币和黄金之间是可以或许自由兑换的。

我们把时间倒转回19世纪。彼时，世界的老大照旧英国，1844年7月29日，英国国会通过了《皮尔条例》，划定：

钱币刊行可以用持有的1400万英镑证券以及贵金属作为刊行准备，刊行等额银行券。其中用证券做准备的刊行最高限额为1400万英镑。凌驾此限额要用金银做准备，其中白银做准备的刊行不得凌驾25%。任何人都可以按3英镑17先令9便士兑换1盎司黄金的比价向刊行部兑换黄金。

我们可以看出，使用证券刊行英镑是有限额的，1单元的英镑证券对应1单元的英镑，归根结底照旧用英镑做英镑的抵押；而超出1400万以上的部门全部要用金银来做抵押资产，任何人都能按固定比价自由兑换黄金，这就是“黄金尺度”，用黄金来支持钱币的价值。

英格兰银举动各国央行开创了一个期间，该体系被各国使用了一百年。二战后英国跌下神坛，美国却大发战争财，积累了大量的黄金，成为了新的世界老大。

为重修战后秩序，美国主导了新的国际钱币体系的建设，称布雷顿森林体系。

图：布雷顿森林集会的大佬们

严酷来讲，这个体系是金汇兑本位制，本质上仍属于金本位制，它划定了一个双挂钩的体系摆设：美元与黄金挂钩，35美元固定兑换一盎司的黄金，每一美元的含金量为0.888671克黄金；其他国度钱币与美元挂钩，其他国度政府划定各自钱币的含金量，通过含金量的比例确定同美元的汇率。

为什么美国有权制定如许一个全世界都围着自己转的体系呢？这是由于其时美国掌握了整个西方世界73%以上的黄金。

金本位制下拼的是绝对值，谁的黄金足够多就听谁的——不光要比别人多，还要黄金存量可以或许满足买卖业务的需求。掌握了足够的黄金，就意味着掌握了国际话语权。

但布雷顿森林体系存在着致命的缺陷——特里芬两难。

一方面美元要包管币值足够的坚挺，以包管可以或许根据公价兑换黄金，另一方面作为国际支付钱币，美元要足够多以应对越来越多的国际清偿需求。一边要美元值钱，一边要美元够多——多了就不再值钱了，这就组成了两难的局面。

1971年8月15日，尼克松政府停止履行外国向美国兑换黄金的义务，这意味着美元与黄金脱钩；1973年3月16日，联邦德国、法国等国度宣布对美元实行“联合浮动”，相互之间实行固定汇率，英国、意大利、爱尔兰实行单独浮动，暂不到场配合浮动。至此，双挂钩全部脱钩，布雷顿森林体系宣告解体。

布雷顿森林体系解体后，世界进入了浮动汇率制，各国纷纷告别了将本国钱币直接或间接与黄金绑定的期间，开始了新玩法——信用钱币。信用钱币由国度法律划定强制流通，以国度主权范围内社会财富为总体对应。

既然没有具有真实价值的贵金属为钱币背书，信用钱币何以具备价值呢？

价值来自于国度信用，国度信用基于刚提到的整个国度的社会财富。

也就是说，公众普遍认为国度雄厚的秘闻可以或许恒久包管钱币的价值坚挺，说白了，就是老黎民认为国度会包管本国的钱会一直都值钱。

由于缺少了黄金的背书，信用钱币每每会出现各种幺蛾子。举个例子，由于土地革新、种族抵牾、政治斗争、西方国度多轮制裁等缘故原由，津巴布韦的国度信用严重受损，造成恶性通胀，公众纷纷抢兑硬通货美元。

为什么会兑换成其他的钱币呢？美元不也是信用钱币吗？

各人应该还记着，金本位看的是绝对值，比的是国度绝对的金储备。到了信用钱币就差别了，玩的是相对值。就好像谁人经典的笑话：

甲乙两人在森林里遇到了一只熊，甲马上从背包里拿出一双运动鞋换上。

乙问：跑有用吗？你能跑的比熊快？

甲回答：我不消跑的比熊快，只要跑的比你快就行了。

放到这里也是一样，我们不看国度的绝对实力，只要我的资产比你的稳定、比你的可信，哪怕我现在的经济情况同样不佳，那我也是更合适的钱币抵押资产。

看看上面的例子，现在列位读者是否已经想明白适才的问题，为什么我适才说“人民币的信用主要依赖于美国信用”并不是件坏事了吧。现在什么资产最稳定、最可信呢？固然是美元啊。

2014年之前，我国钱币刊行一直被美国所绑架。而直到现在，美元也依然是世界上许多国度刊行钱币的主要抵押资产。有些读者会想，为什么不能直接脱离美元的控制呢？

脱离美元，钱币信用怎么办，用爱发电吗？

显然不可能。就拿俄罗斯来举例吧，俄罗斯在面临本国经济被美国严重绑定的情况，开始了“去美元化”，包括将美元和美债换成黄金。此举，俄罗斯的黄金储备在几年的时间暴涨了264%，成为全球第6大黄金储备国。

但了局并不乐观。脱离美元后，卢布瞬间被腰斩，一个多月的时间内从1：45狂跌到快要1：80。哪怕俄罗斯拥有云云大量的黄金储备，却依然难以抵抗卢布的颓势——

在2015年的上半年中，卢布再度下跌至85.9493，随后的几年一直在50-60之间徘徊。本年年初卢布被石油和疫情痛击，汇率再度回到了80.14。

可见，去美元化是个比力伤害的举动，一不警惕，钱币信用可能就通盘瓦解。

不外，中国的钱币刊行也并非永远被美元所控制。

还记得上文那句“2014年之前”吗？14年开始，中国出现了史无前例的大范围资本外流，外汇占款大幅降落。为了包管钱币的信用支持和对冲钱币数目的被动减少，央行必须找到新的资产来支持钱币刊行。

图：14年后的资本外流，资料来源：WIND、不周山学社

我们照旧要回过头来看央行的这张资产欠债表。2014年之后，随着外汇占款的降落，“对其他存款性公司的债权”项的职位渐渐提升，成为央行扩张资产欠债表，提供基础钱币的主要途径。

央行对其他存款性公司的债权，反过来就是其他存款性公司对央行的欠债，简朴点说就是央行通过借给银行钱，以此来投放钱币。中国的金融机构以银举动主，因此“其他存款性公司”主要指银行们——商业银行、城商行、农商行以及政策性银行。

14年后，央行创设了创新性钱币工具，通过对商业银行、政策性银行等的常备贷款便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、流动性调治工具（SLO）与抵押增补贷款（PSL）等工具大幅扩张“对其他存款性公司债权”，并作为钱币刊行新的抵押资产。“对其他存款性公司债权”从2014年的6.4%一起攀升至2019年的31.5%。而外汇占款从2014年初的83.29降落到2019年的58.7%，两者一升一降25%，正好抵消。

人民币最底层的信用资产从美元转向了对商业银行的债权，会不会具有隐含的风险呢？

二

要回答刚刚的问题，就要搞懂央行与商业银行的债务债权关系。这部门债权是否稳定可信呢？这需要一步一步向下穿透，找到它最底层的支持。

起首跳出央行和商业银行的关系来看，债权是否稳定可信，主要看债务人用其资产归还债务的能力，这是一个很简朴的逻辑。

支持央行“对其他存款性公司的债权”这一资产的基础是商业银行的资产——从界说上来讲，就是预期会给企业带来经济利益的资源。

贷款是商业银行的主要资产。在一定意义上，“六大行”险些可以代表整个银行业的情况，而在海内银行业的严羁系现状下，国有商业银行的谋划逻辑是大要相同的。因此我们先以工举动例，探索银行的贷款结构。

从19年工行公布的年报来看，从业务类型来划分，公司类贷款占比到达了59.4%，其中交通运输、仓储和邮政业占到了24.9%，房地产业占到了7.5%。小我私人贷款占总信贷投放量的38.1%，其中小我私人住房贷款占小我私人贷款的80.9%。将小我私人按揭贷款称作银行信贷资产“压舱石”，不是没有原理的。

简朴的计算就可以得出，工行投向房地产的信贷投放量比例最高，到达35.27%，第二名投向交运、仓储和邮政业的贷款占14.79%，仅占首位的一半。

其他国有银行情况也基本相同。从宏观来看，Wind数据显示，A股36家上市银行涉房贷款合计达33.98万亿元，占总贷款金额的32.99%，其中，36家上市银行小我私人住房贷款金额高达27.6万亿元，占比达26.7%。

可以充实认为，商业银行最主要的资产是房地产信贷，这是包管商业银行偿债能力的基础。我们也就在层层穿透中得出了第一条结论——在人民币刊行的信用基础中，房地产占据了很大一部门比重。

只要房地产依然坚挺，房地产信贷就是可靠的抵押资产，人民币的信用就有保障。

这是为什么我们讲，中国的钱币制度现实上是“土地本位制”。

对中国的宏观经济来说，房地产是发动机，而绝非蓄水池。大众总是有如许的一种观点：房地产作为M2的蓄水池，吸纳了不可思议的钱币。而一旦房地产崩盘，资金将呈泄洪之势，瞬间形成巨大的泡沫，造成严重的通货膨胀。

但事实真的是如许吗？

在我们所说的钱币中，纸币只是很少的一部门，绝大多数都是以信用情势存在。钱币供应量——也就是M2——并不是央行开动印钞机印出来的钱，而是在银行体系和借贷历程中被一次次派生出来的，这个历程简朴来说就是：小明把100万元存进银行，扣除央行划定的25万准备金（假设存款准备金率是25%）后，银行把剩余的75万贷出去给小强。但是此时小明依然可以取出或使用他之前存的100万元，也就是说社会上的钱币供应凭空增长了75万，这就是所谓的存款派生机制（固然我们将该历程大大简化了）。

纵观房地产整条产业链的信贷，简朴来说就是房地产企业贷款，拿地盖房；公众贷款买房。一方面传统看法和房价上涨的预期强化了公众购房潮，另一方面，公众高昂的购置欲又吸引了房地产企业拿更多地、盖更多房。这是一个显著的双向因果关系。

在这条产业链中，每贷款一次就创造了M2，每还一次贷款就消灭了M2。但我们知道，贷款是一瞬间完成的事，还贷却要许多年。因此整体来看房地产照旧在创造信用，房地产就如许拉动了整个经济体的繁荣。

现实上，一旦房价崩盘，不光不会引起恶性通胀，反而会导致越发严重、更难以处置惩罚的通缩。不信我们可以看看地球上曾产生过的两次房产瓦解：

日本房地产泡沫幻灭后，日本陷入了长达20年的通缩，史称“日本消散的二十年”。

美国次贷危急后，美联储为了防止通缩的风险，举行了4轮QE（量化宽松），向经济体中注入了大量的流动性。

固然，中国现在还远远没到达房地产瓦解的水平，但当前，中国面临着供需修复差别步、全球经济阑珊等现真相况，总需求不足导致通缩风险。这就是为什么我们提“既要防通胀，又要防通缩”。

对于如许一个超等大国来说，稳定是必须压倒统统的。在此情况下，政府绝不可能任由房地产出现过大颠簸——无论是上涨照旧下跌——导致通缩预期的加剧。

事实上，如果想要越发深刻地理解房地产的本质、理解“土地本位制”，我们还需要向下穿透到房地产的承载，探索另外一个层面的内容——土地财政。

三

“土地财政”，一个充满期间特性的词汇，源于计划经济期间遗留下来的奇特制度。这一制度是其时一个巨大的发明，亘古未有地改变了中国的都碰面貌，同时成为了都会高速发展和社会问题形成的泉源。

1980年代，依赖农业部门为中国的工业化积累原始资本开始难以为继，加上1994年的分税制革新，压缩了地方政府的税收分成比例（但给地方政府保留了范围很小的土地收益），这推进了地方政府走上“土地财政”之路。

简朴来说，土地财政的本质，就是通过出售未来70年土地的增值，为都会大众服务和基础设施举行融资。土地财政使得土地成为中国地方政府最紧张的信用来源。

犹如威廉·配第所说，“土地是财富之母”。如果将房地产看作露出水面的冰山，那么土地财政就是隐藏在水面之下的巨大存在。

土地财政帮助地方政府以无法想象的速率积累起都会化的原始资本，高铁、机场、大楼……一个一个拔地而起。直到现在，基建也一直是发展的主旋律，对于基础设施建设的态度，我们可以在工行的年报中窥知一二：

“进一步优化信贷范围区域设置，重点支持粤港澳大湾区、长三角一体化、长江经济带、京津冀协同发展等国度重大战略以及深圳先行树模区、雄安新区和自贸区建设，支持产业向中西部和东北地域转移以及中西部地域基础设施建设，促进区域协调发展。”

基建狂魔的焦点逻辑在哪？

回答这个问题，我们得回到房地产的角度。跳出屋子这个详细产物自己，思索一个问题：

当我们买房时，到底在买什么？

我们来对房地产做一个微观金融上的解析——把买房视作购置一个资产组合：买入一份看涨期权（也就是多头）和买入一份永续债券。

永续债券代表了衡宇的消费品特性和物理属性，债券利钱即无成本享受都会现有大众服务、基础设施的收益（虽然这部门收益并不是显性的），未来卖出可以享受时间价值和隐性收益的价差；看涨期权代表衡宇的投资品特性和大众服务、基础设施的价值，标的为都会大众服务和基础设施的建设情况。当都会发展到下图拐点以上时，房价也随都会之发展而上升。

这在一定水平上解释了两个征象：

1．为安在一些高速发展的都会，房价节节攀升；而在一些都会，屋子仅可以或许用于居住，而没有哪怕丝毫的投资品作用（举个例子：鹤岗）？

这是由于部门都会的大众服务和基础设施仍未到达图中增长点，好比人才政策、社会保险、医疗水同等，此时衡宇仅包罗消费属性。

凌驾增长点的房地产，其价值便会随着都会的发展而上升，房价的上升速率取决于都会的发展速率。

2．为安在部门高度发达的都会，房价处在高位，却没有暴涨的基础呢？

在一些都会，政府已经不再需要通过土地财政举行融资——而且都会发展也已经到了一个相当的瓶颈。此时房价代表了都会隐含福利的价值折现。为什么学区房的代价云云夸张？从这里可以或许得到解释。在这一类都会里，购置衡宇仍能得到收益（别忘了还存在着永续债属性），但是想和十多年前一样一夜暴富，对不起，已经不再可能了。

因此，我们上文提到的房地产都是广义的，它分为详细有形衡宇和都会基础设施建设。从这个角度来看，在“土地本位制”中，基础设施和房地产是分别组成人民币信用的差别方面，而土地财政又是基础设施的融资工具。

到了这里全文的逻辑就被买通了。

现在我们终于可以梳理本文终极的逻辑路径：在土地之上诞生了基础设施建设和房地产。在一侧分支，房地产之上承载了“对其他存款性公司的债权”，“对其他存款性公司的债权”承载了人民币的信用。在另一侧分支，基础设施建设诞生了它的融资工具土地财政，土地财政之上又诞生了中国的国债、地方债（它们同样是央行资产），在这之上也是人民币信用。

图：本文的逻辑路径，不周山学社

确实，中央曾明确亮相“房住不炒”，这也是许多人认为房价将跌的论据。但现实上，“不炒”仅仅是限定了房价不会再度疯涨，让屋子从投资品重回消费品领域。至于大跌，也绝无可能。

现在，钱币刊行的基石正履历着转换——从土地本位制转向切合期间的、以财政税收为基础的、真正的信用本位制。因此从这个角度来看，房价回归理性只有一种方式：那就是通过长期、缓慢的市场出清，为信用锚的转换留出闪转挪腾的时间，等候以财税为基础的信用本位制真正接替土地本位制。

责任编辑：覃肄灵